黄山旅游：新投资项目 有效票价降低致盈利下降

公司2009年实现收入达11.28亿元，同比上升0.87%，实现营业利润2.68亿元,比去年同期下降14.16%,实现归属于母公司股东的净利润1.60亿元，比去年同期下降15.22%。实现每股收益0.34元。，比去年同期下降15%左右。年报点评..门票提价效应抵不过促销宣传力度。虽然公司2009年门票提升，旺季提升幅度达到15%，淡季提升幅度达25%，但收入增幅远远低于门票提升幅度。主要原因为公司2009年对外促销和让利销售力度加大，而公司门票提交的资源保护费为固定，从而令公司的有效票价并没有提高，也使得公司的园林开发业务营业收入比去年同期减少了0.61%，成本同期增加了1.88%，毛利率同期下降了1.44%。

成本率和费用率双双上升导致业绩下滑。公司收入同比增长了0.87%，但是营业成本率同比上升1.17%，成本率上升主要是公司山上和山下酒店业务2009年改造投资项目较多，同时公司的有效票价降低所致。虽然管理费用率同比下降了0.55%，但公司的财务费用率和销售费用率同比增加1.64%，成本率和费用率双双上升导致公司净利率同比下降了3.17个百分点。最终公司业绩同比下滑15%。

销售费用率增长源于玉屏房地产增加了销售费用。公司2009年销售费用比去年同期增加了1004万元，我们估计是公司为宣传玉屏房地产所增加，而玉屏房地产是公司未来新增加的业务看点。

公司财务费用比去年同期增加了800多万。我们认为主要是因为2009年借款增加导致利息支出增加及2009年定期存款减少导致存款利息收入减少共同影响所致，我们分析其主要原因是公司2009年投资和改造项目过多造成的，而2010年财务费用还继续呈现增加趋势。

公司的资产减值损失比去年同期增加1600多万成因分析。主要原因是鉴于西海饭店整体改造需要，公司已对其进行了整体拆除，该饭店原有的房屋建筑物等固定资产已失去了使用价值，无法再给企业带来预期收益，根据企业会计准则相关规定，公司决定对上述固定资产作报废处理。本次报废固定资产原值2,752.94万元，帐面净值为1,610.61万元，本次固定资产报废共影响2009年度损益1,610.61万元。酒店业务营业毛利比去年同期下降5.09%。酒店业务2009年收入同期下降1.72%，成本同期上升5.79%，导致毛利比去年同期下降5%，主要原因为公司山上酒店和山下酒店2009年有一定程度上的改造，因而造成山上一些酒店和山下一些酒店停止营业和折旧成本的上升所致。

房地产有可能成为公司2010年的新利润增长点。公司玉屏房地产估计2010年到2012年进行结算，其中，玉屏房地产一期已售出90%，公司2009年年报也显示公司预收账款余额为4917万，比2008年同期预收账款833万，增加了288.80%。我们认为，公司进军房地产未来可能成为公司新利润增长点，但是公司的房地产业务也增加了公司的负债，使得公司的财务费用会逐年攀高。我们估计2010年不考虑公司增发因素，房地产贡献受益大概为0.02元/股。

我们假设公司世博游客可增加40万游客增量，那么在此基础上，公司门票游客保守可达270万左右，假设公司有效票价增加10%，游客增量保守估计增加10%，公司门票收入保守估计增加20%左右；酒店保守收入增加20%；旅游服务收入增加15%，索道业务保守收入增长10%；那么我们估计公司2010年在世博会带来的游客增长和票价共同带动下，收入可增长16%左右。

催化因素：（1）为期6个月上海世博会带来的2010年旅游人数的增长超过预期。（2）未来公司交通改善将可能受益高铁。

风险提示：（1）房地产业务受政策影响波动较大，结算期目前未定；（2）旅游服务业务受自然灾害、季节等不确定因素影响较大；（3）全球经济复苏的不确定性对旅游经济回升的不良影响。

盈利预测与投资评级：我们保守给予公司2010年、2011年每股收益分别为0.43元、0.47元，对应PE分别为46、43倍。我们认为，2010年公司受益上海世博会比较明显，未来房地产业绩增加利润看点有所期待。但公司房地产业务存在再融资的需求。二级市场上公司最近一年来股价走势弱于大盘及沪深300和我们关注的旅游餐饮指数(见图1:公司最近1年来股价走势图)，股价走势也反映公司了公司目前业绩增长不大情况。和同类上市公司相比，公司目前的PE水平处于中等水平，我们看好旅游行业的发展前景及公司未来稳定盈利前景，综合考虑，我们仍维持公司“买入”评级。

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